国美+永乐：企业并购的“题外之意”

　　而志满意得的国美集团董事长黄光裕说，中国家电零售业的整合才刚刚开始，还会有更多的整合行动。根据并购方案，永乐被强制收购90％股份，而国美将实行大股东权利，强制要求永乐退市。

　　合并始末

　　业内普遍认为，国美得以并购永乐，因为永乐要解开套在脖子上的绳索。据悉，2005年年初，永乐上市融资时期，摩根斯坦利和鼎晖投资等公司斥资5000万美元收购永乐家电20％的股权。

　　摩根斯坦利等公司在入股的同时，与永乐的管理层签了一个“对赌协议”。如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股（总股本约4.1％）。而且，摩根斯坦利对净利润的计算非常苛刻，不能含有水分，不能包含非核心业务的任何利润。

　　根据这份“对赌协议”，永乐未来两年的年净利润增长率至少要达到60％，才不至于将企业股份拱手让人。市场人士分析说，这基本是不可能完成的任务，因为去年上半年，家电连锁老大国美电器的净利润也只微幅增加4.5％。

　　上海交电家电协会秘书长韩建华表示，从2004年底开始，国美、苏宁、永乐三大公司都开始加速开店，单店的发展速度将近30％，这导致经营成本大幅上升，而市场容量的增速却不到10％。

　　而为了这个“对赌协议”，为了维持利润增长，永乐不得不出售旗下7家非核心业务的附属公司股权，并大规模裁员、减薪。

　　今年4月份，永乐与北京大中也曾经签署股权合并协议，原本希望借大中抛弃“对赌”枷锁。结果战略投资者摩根斯坦利却发布报告说，永乐收购大中电器，成本将快速增加，摩根斯坦利因此调低了永乐今明两年盈利预测25％～27％。而且，摩根斯坦利还表示，永乐对大中估值偏高，应等候更佳的入市机会。

　　业内人士分析说，以永乐的财务状况，如果收购大中，必然需要在股市上进行再融资，而摩根斯坦利的负面报告，极大地打压了永乐的股价，永乐市值因此缩水近20亿元，股权融资前景渺茫。

　　有投行人士表示，此番永乐被国美并购之后，虽与摩根斯坦利旗下私募基金的“对赌协议”仍然有效，不过，国美可能会与私募基金协议修改相关条款，以化解“对赌协议”僵局。

　　据业内人士透露，国美之所以敢出这么低的价，正是因为永乐今年上半年的业绩非常糟糕。从永乐报表来看，由于竞争加剧，2005年以来，永乐门店每平方米销售额下降了2.8％，毛利率也下降0.6个百分点至6.9％。

　　日前，永乐总裁陈晓出面否定了市场上所谓的“贱卖”说。他认为，双方的合并则会给永乐股东带来巨大的增长机会，虽然在香港上市仅1年，与上市前相比，永乐已成功提高了售价。此次交易后，陈晓身价从原来的12亿飙升至18亿。

　　上海隆瑞投资执行董事尹中余说，此前，国美的报价是1∶3的比例换股，一股换3股，永乐仅有3.3％的溢价，现在的方案永乐可以获得9％的溢价。不过，话说回来，不到10％的溢价，不过是一个涨跌停牌的市场效果，国美的收购很值。而且，也有消息说，虽然看上去国美支出了4.09亿港元给永乐股东，但永乐账上有超过12亿港元现金，新公司将获得这笔现金。

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